Valor de un modelo de negocio popular
La especulación y la realidad en una misma empresa. La pregunta clave que buscaremos responder es: ¿Cuánto valdrá Tesla en el largo plazo ?
Principios
Expondremos los principios de inversión presentes en Tesla , así como aquellos que no aplican para el modelo de negocio. El modelo de negocio de Tesla tiene principios de inversión incorporados , que le dan fortaleza a su valuación haciéndolo distinto a empresas que se presentan como altamente innovativas pero que carecen de viabilidad en sus márgenes , mercado meta , costos operativos e ineficiencias en general. Sin embargo también tiene alta popularidad y seguimiento por parte de inversionistas que incorporan sus expectativas en la valuación de la empresa.
Datos Históricos
El producto principal de Tesla es un bien de capital , el cual depende de los ingresos , ahorro , crédito y expectativas económicas de sus clientes. Por tratarse de autos , la trayectoria de producción y entrega esta delineada por la capacidad productiva y la absorción del mercado , esto hace que la trayectoria de las expectativas de unidades vendidas sea clara y sus montos no puedan prestarse a interpretaciones de volumen demasiado exageradas. Tesla pelea con la percepción que el mercado tiene sobre su naturaleza de compañía de autos vs una empresa de tecnología.
Principios
Los principios de inversión nos permiten presentar una metodología con jerarquía de valor para poder darle sustento a la hipótesis de inversión , estos principios son los anteojos con los cuales tenemos que ver los números y dinámicas del modelo de negocio. Los principios que consideramos son:
- Goodwill
- Poder de generación de ingresos
- Ventajas competitivas sustentables
Goodwill
Valuar el intangible de Tesla es la tarea más importante para cualquier analista que busca tener una hipótesis clara del valor de la empresa , consideramos que este valor viene de dos fuentes: (1) Marca , (2) Manufactura sustancialmente superior a la competencia.
¿Cómo valuamos la marca y la manufactura superior?
Lo que buscamos es llegar al concepto de Economic Goodwill , ya que una empresa puede valuar su intangible por una estimación propia , pero el intangible económico depende de los resultados financieros históricos que se han obtenido.
Principio de Inversión:
Una empresa vale más que sus activos tangibles cuando se puede esperar que produzca ganancias con dichos activos en exceso de las tasas de retorno de mercado
Ganancias capitalizadas
El valor capitalizado del exceso de los retornos de la empresa contra el retorno normal de mercado es el valor del intangible económico.
Esto se puede presentar de la siguiente forma:
TASA INTANGIBLE= TASA DE GANANCIAS-TASA DE MERCADO
VALOR ECONOMICO INTANGIBLE = GANANCIAS (1+TASA INTANGIBLE) ^ N
Donde N es un número amplio en años que refleje el largo plazo.
Valuación de Intangible por el mercado
Para encontrar esta diferencia utilizaremos el valor en libros de la empresa para Diciembre 2022 y el valor de mercado para Marzo 2023.
En cuanto al valor en libros tenemos la siguiente hoja de balance.
Considerando los activos por 82 billones y la deuda total por 35 billones llegamos al valor en libros de los activos tangibles.
Activos Tangibles en libros= 46 billones
Tesla al día 8 de marzo 2023 tiene una valuación de mercado de 624 billones , el equivalente a 180 USD por acción. Esto nos arroja que la razón de valor de mercado contra valor en libros de activos tangibles tiene un factor de 13x. A cada dólar invertido en Tesla el mercado le da un valor de 13 USD.
Considerando la tasa de intangible y la ganancia de Tesla tenemos:
Ganancia de Tesla en 2022: 12.56 billones
Tasa de Intangible: Tasa de Ganancia :23% (CAGR que el mercado ha asignado a Tesla) -Tasa de Mercado : 4.70% considerando la tasa de bonos AAA calculada por Moodys.
Tasa Tangible=18.25%
Este primer calculo nos arroja un valor económico del intangible de 358 billones , esto nos sirve de referencia para poder dimensionar la actual valuación de Tesla y como el precio actual entre 170 y 220 USD es un escenario muy positivo y complicado de ejecutar. Por ejemplo tener una tasa de crecimiento intangible de 18% durante 20 años significa mantener ventajas competitivas muy fuertes en el largo plazo. Este número lejos de ser exacto , nos brinda perspectiva para entender que se requiere de gran paciencia y mucho seguimiento en las metas que en su caso vaya alcanzando Tesla.
Ahora incorporemos la tasa de crecimiento de Tesla que viene dada del actual múltiplo Precio/Ganancias por Acción (explicaremos como llegamos a la tasa más adelante) : 23%
Esta tasa de crecimiento arroja un precio por acción de entre 200 a 220 USD. Precio que se alcanzo en Febrero 2023 tras una recuperación desde el precio de 100 USD por acción. Lo primero que podemos observar es que un precio por encima de 200 USD ya incorpora un escenario muy positivo para Tesla , tomando en cuenta una tasa de crecimiento constante de 23% por al menos 20 años , lo cual es muy complicado e incorpora un alto grado de especulación en el actual valor de Tesla.
Rendimiento y activos tangibles
Una de las formas de poder comparar el valor del activo intangible es mediante el rendimiento que se obtiene a partir de los activos tangibles , en nuestro caso compararemos con un par de automotrices , General Motors y Toyota.
Rendimiento sobre Activos Tangibles= Ingresos Netos / Activos Tangibles
Como se puede observar el 27% tiene una cercanía importante con la tasa de crecimiento que el mercado ha asignado a Tesla de 23% anual. Vamos a comparar este rendimiento , para poder dimensionar la importancia del activo intangible de Tesla.
General Motors
General Motors tiene la mitad de rendimiento sobre activos en comparación de Tesla , lo que muestra que el valor económico del intangible de Tesla permite doblar la tasa de rendimiento en comparación a un competidor de la misma industria.
Toyota
En el caso de Toyota el rendimiento de activos tangibles de Tesla es 4 veces mayor. La valuación de Toyota al 8 de marzo 2023 se encontraba en 190 billones , valuación 3 veces menor que la de Tesla.
Como inversionistas nuestra métrica es la tasa de crecimiento de ingresos , en este caso con Tesla otorga el 27% de retorno sobre capital invertido en activos tangibles vs el 6.90% de retorno sobre capital invertido en activos tangibles para Toyota.
Con estas métricas podemos ver que Tesla tiene mayor valor económico por concepto de intangible que los competidores de su industria.
Un punto clave de empresas con valor económico por intangible es que su valuación va resultar más compleja y tendrá una naturaleza volátil. De igual manera este principio nos señala que aquellas empresas con mayores activos tangibles serán las que mayor requerimiento de capital necesitarán para mantener su rendimiento , en un escenario macroeconómico de elevada inflación. Por lo cual concluimos que existe un activo intangible sustancial en Tesla , el cual le permite obtener rendimientos superiores a competidores de la misma industria y tener menores necesidades de capital para destinar a activos tangibles cuando el escenario económico sea de una inflación elevada.
Poder de Generación de Ingresos
Tesla muestra una operación de alta eficiencia , para poder tener un panorama de su eficiencia usaremos las métricas de margen bruto y margen operativo , ambas muy importantes para visualizar el poder de generación de ingresos.
El poder de generación de ingresos muestra un modelo de negocio que es capaz de traducir una operación en una maquina de dinero, es decir producir ingresos mediante su actividad económica. Esto suena más sencillo de lo que realmente es , ya que para los inversionistas que inician , las métricas de negocio están relacionadas a las ventas , sin embargo uno de los principios de negocio de mayor importancia es el hecho de que el crecimiento en ventas no se traduce en crecimiento en utilidades , y que incluso ventas con bajo crecimiento o muy estables pueden atraer rendimientos superiores , como ejemplo legendario, fue el caso de «See Candies» en donde Warren Buffet describe como con un crecimiento medido en onzas de chocolate vendido técnicamente nulo , se tuvo un retorno del capital muy por encima del promedio de la industria.
Los resultados de este poder de generación de ganancias son sustanciales , aquí recalcamos que muchos modelos de negocio ven su crecimiento medido por número de tiendas , lo cual implica mayor gasto de capital y no necesariamente mejor rendimiento del capital, muchos o la mayoría de los inversionistas ven como positivo la apertura de puntos de venta , cuando este análisis debe de centrarse en el rendimiento de capital y la pregunta central debe de ser : ¿El modelo de negocio tiene retornos superiores al promedio?
A continuación mostramos los resultados de See Candies y la muestra del poder de generación de ingresos:
El inversionista inteligente debe de tomar decisiones de inversión con métricas de eficiencia del modelo de negocio , en el caso anterior la eficiencia resulta en creación de riqueza para los inversionistas, ya que sin el uso de capital extra , See Candies crece sus ganancias en 20% promedio durante 11 años , esto muestra un modelo de negocio en el cual es altamente deseable invertir , ya que ofrece crecimiento de utilidades sin requerir capital extra en inversión , resultado en el principio de inversión de poder de generación de ganancias. Con un crecimiento anual promedio de menos de 2% en número de tiendas y con un crecimiento de ventas de producto medido en onzas de apenas el 3.5% anual , See Candies obtiene un 20% en crecimiento en ingresos en promedio. Importante señalar que el modelo de negocio no requiere más inversión en dos frentes: nuevas tiendas (capital expenditure) y en inventario ( working capital).
Con esto en mente , pasamos a la pregunta sobre el poder de generación de ganancias de Tesla. El poder de generación de ingresos esta ligado de manera intima al precio de venta de los productos de la empresa , ya que un precio por encima del promedio de la industria , junto con alta eficiencia en el control de costos , resulta en un margen bruto y operativo superior , lo que da como ultimo resultado un retorno sobre el capital invertido superior al promedio.
Margen Bruto Tesla
El caso de Tesla es de admirarse , ya que el reto que ha tenido la automotriz ha sido incursionar a mercados masivos , lo cual significa tener productos cada vez más accesibles para el mercado. Para este caso utilizaremos la métrica ASP (Average Selling Price) , la cual refleja el precio promedio de los productos de Tesla.
A continuación mostramos el comparativo entre el ASP y el margen operativo de Tesla , la relación inversa entre ambas muestra una de las ventajas competitivas de Tesla con mayores fundamentos hacia el futuro.
Como podemos ver en la grafica anterior , de 2017 a 2022 el precio promedio de los carros de Tesla baja de 100,000 USD por vehículo , a menos de 60,000 USD, una caída de casi el 50%. Visto de manera aislada , este factor mostraría una debilidad contundente en rendimiento del capital , dado que el poder de generación de ingresos depende del precio de venta del producto, el modelo de negocio de Tesla sería vulnerable. Pero aquí surge una de las características de Tesla mas importantes , su capacidad única con relación a la manufactura. Como desarrollaremos más adelante , esta característica es uno de los dos pilares que Al Alza ha identificado como fundamentales para el valor de largo plazo de Tesla. Para cerrar el análisis de la grafica anterior , vemos como el margen operativo crece de manera significativa , esto gracias al volumen de producción y eficiencias consistentes en la misma , tales como la llamada técnica «mega casting» , en donde se simplifica la fabricación de autos de cientos de piezas a un par de piezas, en su armado inicial.
Ahora comparamos el margen operativo de Tesla con el de Toyota y el de General Motors.
| Tesla | 18% |
| GM | 7% |
| Toyota | 6.85% |
La pregunta que surge aquí es si este margen operativo se mantendrá, disminuirá o aumentará en el futuro. Por un lado el precio promedio de venta tiene una tendencia claramente hacia abajo e inclusive los planes futuros de Tesla se basan en sacar a mercado versiones económicas para el mercado masivo, aquí se encuentra uno de los actuales retos para este modelo de negocio: mantener o aumentar los márgenes , mientras el precio de los productos continúan a la baja. Es importante señalar , que Elon Musk es un empresario obsesionado por la eficiencia, muestra de ello es la configuración de sus fabricas. Las fabricas de Tesla son distintas a la otros productores automotrices , ya que de manera tradicional distintos departamentos o procesos de la manufactura se encuentran en lugares separados. En el caso de Tesla todos los procesos están dentro de una gran caja llamada Gigafactory, esto, junto a procesos de producción innovadores han permitido disminuir los costos de producción y operativos de la empresa.
El poder de ingresos de Tesla en el largo plazo depende de los siguientes factores:
- Intangible (reconocimiento de marca)
- Manufactura superior en el largo plazo
- Repetidas transacciones satisfactorias con el cliente
Warren Buffet , en su análisis único , mencionaba que la marca de See Candies , no era un intangible por si mismo , sino que la marca se había creado y se nutria de las miles de interacciones satisfactorias que tenían los clientes , los cuales reconocían una calidad sin igual en sus productos y un servicio al cliente superior. Es muy importante resaltar que Warren Buffet hace hincapié en el hecho de utilizar siempre las materias primas de mayor calidad para sus productos. El reconocía que nada habla mas de la marca, que la calidad de los productos, incluso ( y en una naturaleza similar a Tesla) menciona como los competidores se encontraban en una guerra de precios sustentada con la baja en calidad de las materias primas , mientras que See , se encontraba subiendo precios. Las decisiones futuras de Tesla deberán estar centradas en mantener o mejorar la calidad de sus autos y tener esa «magia» en la relación con el cliente.
Métricas de Tesla
Utilizaremos un estándar de métricas bajo la escuela de Graham para hacer un análisis inicial de Tesla.
| Tesla | |
| Precio 31 Diciembre 2022 | 150 USD |
| #Acciones comunes en circulación (millones) | 3,160 |
| Valor de Mercado (millones) | 474,000 |
| Precio de libro de acciones | 14 USD |
| Ventas (millones) | 67,000 |
| Ingreso Neto | 12,500 |
| Ganancia por Acción 2022 | 3.62 |
| Ganancia por Acción 2020 | 0.62 |
| Tasa Dividendo | 2.41% |
| Precio/Utilidades | 41 |
| Precio mercado/Precio Libros | 10.71 |
| Ingreso neto / Ventas | 18% |
| Ingreso neto/ Valor en libros | 8.25% |
| Activos Tangibles / Deuda Total | 1.12 |
| Crecimiento Promedio en Ingresos por Acción (2020-2022) | 320% |
| Crecimiento Total Ingreso por Acción (2019-2022) | 1600% |
Como inversionistas inteligentes debemos de tener claridad en la diferencia que existe entre el valor de mercado de una empresa y el valor del negocio de la misma. El valor de negocio de la empresa es la cantidad de recursos que esta genera para los inversionistas , mientras que el valor de mercado de una empresa se basa en las expectativas que hace el mercado con respecto a una empresa, el valor de mercado sigue el valor de negocio en el largo plazo. Nuestro enfoque debe de ser en el valor de negocio.
Veamos si Tesla refleja el crecimiento del negocio en su valor de mercado.
| Tesla Valor Mercado (billones) | Tasa | Tesla Valor Negocio (Ingreso por Acción) | Tasa | |
| 2019 | 75 | -0.33 | ||
| 2020 | 626 | 735% | 0.21 | 163% |
| 2021 | 1,097 | 75% | 1.63 | 676% |
| 2022 | 569 | -48% | 3.62 | 122% |
| Tasa Promedio | 254% | 320% |
Como podemos observar , el valor de mercado de Tesla tiene un crecimiento por debajo del valor de negocio de Tesla, aunque considerando la alta volatilidad y la percepción de mercado de Tesla , el mercado ha hecho un trabajo competente al valuar a la empresa. Si consideramos el crecimiento promedio de negocio de Tesla tenemos la siguiente valuación de mercado:
| Tesla | Valor de Mercado |
| 2019 | 75 |
| 2020 | 122 |
| 2021 | 826 |
| 2022 | 1008 |
Tomando en cuenta el principio de inversión de Buffet, en donde el valor de mercado de una empresa debe seguir el valor de negocio de la misma , vemos que la tasa de crecimiento de ingresos es mayor que el crecimiento en el valor de mercado de la misma. Por esta parte podemos considerar que la tasa de crecimiento de valor de mercado de Tesla tiene justificación. Sin embargo el múltiplo de Tesla que refleja la tasa de capitalización de los ingresos , muestra la necesidad de un crecimiento constante de 23% tasa que en el largo plazo es muy retadora.
Para lograr una tasa de 23% o superior , Tesla deberá mantener o ampliar sus ventajas competitivas y dado el tamaño de su capitalización , el mercado deberá de crecer de manera sostenida. Recordemos que la empresa más valiosa del mundo tiene una capitalización de 2.42 trillones , por lo cual Tesla si bien tiene crecimiento posible en puerta , este crecimiento no será tan fuerte como lo fue en el periodo 2019-2022.
Ventajas Competitivas Sustentables
Manufactura Superior de Largo Plazo
Tesla se divide en dos segmentos de negocio:
- Automotriz
- Generación y almacenaje de energía
En el segmento automotriz Tesla cuenta con los siguientes productos:
-Modelo 3: Sedan compacto enfocado en una manufactura eficiente para obtener precio de lista accesible para el mercado masivo.
-Modelo Y: Modelo SUV (Sport Utility Vehicle) basado en la plataforma del modelo 3. Este tiene una capacidad para 7 pasajeros.
-Modelo S: Sedan de lujo , con las mas altas capacidades de rendimiento y almacenaje de energía.
-Modelo X: SUV de lujo , con las mas altas capacidad de rendimiento y almacenaje de energía.
En cuanto al segmento 2:
-Powerwall and Megapack : Productos de almacenamiento de litio-ion, en donde el Powerwall es utilizado para soluciones de energía para residencias y aplicaciones comerciales pequeñas. Mientras que el Megapack es utilizado para aplicaciones industriales , de distribución de energía y para grandes consumidores. Los Megapack pueden ser formados de diversas maneras para agrupar su capacidad energética.
Adicionalmente a estos productos Tesla ofrece componentes para la captación de energía solar.
Powertrain
Tesla explota su ventaja competitiva mediante la ingeniería y manufactura del tren motriz , alrededor del cual se diseñan los autos y se toman todas las ventajas posibles en cuanto a desempeño. Existen vehículos con dos motores eléctricos para ofrecer mayor tracción y manejo en las cuatro llantas. Adicionalmente las versiones S y X tienen 3 motores y su capacidad es de alto desempeño.
En cuanto a las baterías eléctricas Tesla tiene un alto enfoque en investigación y desarrollo , con especial atención en la química de los componentes de baterías, logrando patentes de células de litio-ion. Tesla tiene una mejora constante en las células , paquetes y sistemas.
Control de vehículo y sistema de entretenimiento
Adicionalmente al FSD ( Full self driving) los vehículos de Tesla tienen un software para regular funciones internas del auto , manejo de la carga de batería y el sistema de «infotainment». Este sistema es desarrollado de manera interna por el equipo de Tesla.
Almacenaje y Generación
Tesla utiliza conocimiento y procesos generados en sus vehículos para sus productos de almacenamiento de energía , se toma un enfoque modular para diseñar las baterías y optimizar la capacidad de manufactura. El expertise en energía eléctrica permite diseñar sistemas rápidos para inyección y absorción de energía de la corriente principal. Se cuenta con el desarrollo de software para controlar de manera remota el uso y almacenamiento de sistemas de carga.
Energía Solar
La ingeniería del Techo Solar después de varias pruebas se ha hecho más eficiente , combinando estética y performance. La eficiencia es potencializada por la experiencia de Tesla con relación a la tecnología de energía eléctrica con el desarrollo de soluciones in house.
Ingeniería y Diseño
Tesla ha desarrollado capacidades internas para diseñar y probar los vehículos eléctricos y sus componentes , así como sistemas relacionados.
El diseño mediante computadora , así como simulaciones de durabilidad , fortaleza de materiales y de choque , lo que ha resultado en menores tiempos de desarrollo de nuevos vehículos.
El enfoque en ingeniería avanzada ha logrado que Tesla tenga métodos complejos en relación al estampado , fundición y sistemas termales. Todo esto permite alcanzar mayores volúmenes de producción y lograr baja en costos de manera diferencial vs competidores.
La expansión global de la manufactura tiene el objetivo de localizar el diseño y producción de autos para mercados específicos, como lo es el caso de éxito de GigaShanghai.
Tesla tiene un enfoque claro de mejora en sus capacidades de automatización , fabricación de herramientas especializadas así como la tarea crucial de construcción de líneas de producción . Todo esto se prueba en simulaciones previo a su construcción.
Para lograr mayor eficiencia , Tesla ha logrado integrar las baterías en la estructura del cuerpo del vehículo de manera directa. Logrando la optimización de la manufactura , peso , rango y costo.
Gigafactory
Los centros de producción de Tesla son el activo más importante de la empresa , otras industrias como los microprocesadores o chips utilizan una cadena de producción con tareas bien definidas y en la cual participan distintas empresas , NVIDIA diseña el producto y TSMC lo produce en sus fabricas. En el caso de Tesla , si bien existen proveedores , Tesla se encarga de toda la cadena de producción , esta es una característica económica muy importante que se le conoce como integración vertical. En la integración vertical la empresa obtiene el beneficio de controlar de manera autónoma su producción , así como obtener los beneficios de las utilidades a lo largo de la cadena , resultando en mejores márgenes de negocio. Este modelo fue un punto clave para que SpaceX pudiera ofrecer servicios a menor costo a la NASA.
A continuación analizaremos los centros de producción de Tesla (Gigafactories) desde un punto de vista económico , considerando el capital invertido (Capital Expenditure) en el proyecto , el tiempo de desarrollo y la producción actual. Algo relativamente complicado será identificar gastos de capital necesarios año con año en la fabrica con relación a mantenimiento y mejora, sin embargo consideraremos un 10% del total de la inversión inicial como gasto anual.
Fremont
La ahora emblemática fabrica de Tesla en California , fue comprada a una empresa denominada NUMMI dedicada a la fabricación de autos, empresa resultado de una joint venture entre General Motors y Toyota , cuando Tesla adquirió la tierra el sitio se encontraba abandonado. A continuación mostramos el gasto de capital realizado por Tesla para adquirir herramientas de fabricación, maquinaria y la tierra en Fremont.
| Año | CAPEX (Gasto de Capital,Millones USD) | Producción | ASP |
| 2010 | 105 | ND | ND |
| 2011 | 197 | ND | ND |
| 2012 | 239 | 2,620 | 85 |
| 2013 | 282 | 18,650 | 104 |
| 2014 | 969 | 35,580 | 101 |
| 2015 | 1,670 | 50,580 | 93 |
| 2016 | 1,200 | 83,922 | 92 |
| 2017 | 3,410 | 105,914 | 90 |
| 2018 | 2,100 | 245,240 | 79 |
| 2019 | No Disponible | 367,500 | 56 |
Para 2019 se anunciaba la construcción de Giga Shanghai y el uso de recursos de inversión para esa fabrica , tomando en cuenta la inversión realizada hasta 2019 en Fremont y su producción tenemos:
| CAPEX TOTAL ( Capital Expenditures) | 10 billones USD |
| Producción Total (Unidades 2012-2019) | 913,806 |
| Total Producido (2012-2019) | 60 billones USD |
Ahora bien tomaremos en cuenta el ASP (Average Selling Price) por cada año y conforme su producción total , tenemos que la fabrica de Fremont ha producido 68 billones de USD con una inversión de 10 billones. Por lo cual , tomando en cuenta que estamos usando datos brutos, tenemos que por cada 1 USD invertido , Tesla ha producido 6 USD en su fabrica de Fremont para finales de 2019.
Este numero será una guía para determinar la eficiencia que ha logrado obtener Tesla al invertir en una nueva fabrica y poder determinar si el valor total producido ha aumentado por cada dólar invertido. Esto podrá dar sustento a la ventaja competitiva basada en superioridad de manufactura de largo plazo.
Giga Shanghai
La información alrededor del gasto de capital de Tesla en Shanghai no es publica , sin embargo el aproximado más cercano que se tiene es la cifra de 2 billones de USD , con el inicio de la construcción en los primeros meses de 2019 , la fabrica entrego su primer auto en Octubre 2019.
En cuanto a la producción , tenemos: 2019-2,700 , 2020-139,000 , 2021-371,000,2022-750,00.
Considerando la producción de 2020 y 2021 y un precio promedio de venta de 39,000 USD , tenemos que el valor de la producción de Giga Shanghai es de 20 billones USD. Considerando la inversión de 2 billones , tenemos un factor de 10 , por cada dólar invertido en Shanghai , se obtienen 10 USD de producción. El tiempo de construcción y el menor uso de recursos y mayor valor de producción muestran que la hipótesis de ventaja competitiva de Tesla con relación a su manufactura tiene sustento en la realidad.
Giga Berlin
En cuanto a Giga Berlín el monto de gasto de capital no esta definido de manera publica , sin embargo, tomando en cuenta las declaraciones de Elon Musk , se tiene un aproximado de inversión de 6 billones de dólares. Si tomamos en cuenta el retorno de Fremont , tenemos que Giga Berlín debe de producir al menos 36 billones de dólares, ya que como desarrollamos anteriormente Fremont tiene un factor de 6 USD de retorno por cada dólar invertido.
Los últimos datos disponibles ,mostraban que Giga Berlín alcanzo la tasa de producción de 5,000 autos por semana , lo que se traduce en 260,000 autos al año. Si tomamos en cuenta solo la producción de un años tenemos una producción con un valor de 22 billones de USD , ahora bien tomando en cuenta un periodo de al menos 3 años y sin considerar aumentos en producción o inversiones futuras , tenemos un valor de la producción de 66 billones , en línea con la tasa de retorno de Giga Shanghai.
En Giga Berlin el retorno probable es de 10 USD de producción por cada 1 USD de inversión
Giga Texas y Giga México
Las fabricas de Texas y México están en desarrollo y los datos relacionados a CAPEX y producción se irán revelando conforme pase el tiempo , usar pronósticos y suposiciones solo agregan a una evaluación basada en la especulación.
Análisis Financiero y Valuación
Estado de Resultados
Para sustentar nuestras conclusiones hemos usado los resultados de los periodos de 2018 a 2022 , tomando especial atención al crecimiento de los ingresos por acción y los márgenes de negocio. Como hemos mencionado en el documento , los resultados de Tesla en cuanto a niveles de venta están directamente relacionados a su producción , antes de 2022 Tesla tenía el problema de no poder producir al ritmo de la demanda presente , esta dinámica cambio en 2023 y es el actual punto central con relación a la hipótesis que ha empujado el precio y valuación de Tesla hacia abajo.
Recordemos que Tesla ha realizado un stock split en agosto 2022 , por lo cual el ultimo dato de ingreso por acción para 2022 en donde utilizando las acciones diluidas el ingreso pasa de 5.35 en 2021 a 3.62 en 2022 , este stock split se debe de tomar en cuenta. El dato de ingreso total atribuido a accionistas con 6 billones para 2021 y 12 billones para 2022 muestra el crecimiento de ingresos de Tesla.
Como podemos observar los márgenes de negocio de Tesla han ido mejorando año con año , tendremos que esperar el cierre de 2023 para observar si los márgenes de negocio disminuyen y más adelante veremos si esto será una tendencia hacia el ciclo 2024-2030 , lo que podemos concluir es que el mercado esta atribuyendo una trayectoria de deterioro sobre los márgenes , la cual asigna como una tendencia sostenida, si bien esto no esta sustentado por los datos históricos , mencionamos como ya lo hemos hecho de manera reiterada , un pronostico hacia el futuro resulta un evento especulativo en una industria que se encuentra en su etapa inicial.
Balance General
Balance General Tesla 2018-2022
Es de destacar el crecimiento en la partida de efectivo por parte de Tesla , pasando de ser una empresa con perdida ha ser una «fabrica de dinero» , mostrando su valor económico , pasando en solo 5 años de tener 3 billones en efectivo , ha tener 22 billones una cantidad casi 10 veces mayor y si se toma en cuenta que Tesla invirtió de manera considerable en Giga Shanghai y en Giga Berlin en este periodo , se puede apreciar un valor económico importante. Este capital en hoja de balance tendrá dos destinos , el primero será para inversión en el modelo de negocio , a una tasa de rendimiento que deberá ser cercana al 23% anual conforme valuaciones actuales ( si se quiere mantener la valuación actual) o podrá ser usado para la recompra de acciones ( en el caso en que se juzgue que la acción esta por debajo de su valor intrínseco).
El desempeño positivo de Tesla , se puede ver en la tasa de crecimiento promedio de su hoja de balance.
El crecimiento de capital acumula un promedio de crecimiento de 90% , lo que muestra un alto desempeño del modelo de negocio por crear ingresos para sus accionistas , en cuanto a métricas Tesla muestra un modelo de negocio «sano» con un bajo crecimiento de deuda y altos niveles de crecimiento en efectivo , activos y capital.
Valuación
Siendo un poco repetitivos , Al Alza considera que las siguientes variables son las de mayor importancia al definir el valor del modelo de negocio de Tesla.
- Goodwill.
- Earning Power
- Ventaja competitiva en manufactura
- Ventaja competitiva en tecnología
- Estrategia de proveedor de almacenamiento y transmisión de energía
El punto 5 se delineo de manera extensa en el Dia del Inversionista en 2023 , junto con el anuncio de Giga México , sin embargo actualmente representa el 5% de las ventas totales , será el tiempo el que nos permitirá hacer un análisis más profundo en el caso en que los ingresos por esta línea de negocio comiencen a crecer.
El punto 1,2 y 3 se han desarrollado de manera competente en el presente documento , con tasas de rendimiento , comparativas con competidores y análisis de los punto de producción de Tesla (Giga Factories).
El punto 4 es un punto especulativo que incorpora expectativas que probablemente sean irracionales y que el tiempo asentará en cuanto a importancia.
El punto 4 se basa en expectativas y realidades :
Expectativas: La industria de inteligencia artificial ha resultado altamente deseada por inversionistas y todo lo relacionado a ella muestra múltiplos de negocio elevados ( daremos ejemplos concretos) , la expectativa es la del ciclo de revolución de negocios que ha ocurrido en distintas etapas , ocurrió con IBM , ocurrió en 2000 con la burbuja .com y seguirá ocurriendo en aquellas industrias que resulten atractivas para los inversionistas. El poder de AI (Artificial Intelligence) ya esta causando movimientos agresivos en empresas Large Cap como son el caso de Google y Microsoft. La palabra ChatGPT ha substituido la palabra ingresos en presentaciones de modelos de negocio para inversionistas , solo el tiempo pondrá en su lugar las valuaciones relacionadas a Inteligencia Artificial.
Realidad: Tesla tiene un software llamado FSD (Full Self Driving) , con el cual los autos Tesla tienen un grado de autonomía y avanzan hacia ser totalmente driverless. Aquí es donde esta una realidad de Tesla , lograr ser la primera empresa en tener taxis robot o autos autónomos. Para esto Tesla cuenta con la super computadora más importante para el entrenamiento de sus autos , denominado Dojo , este es un microchip diseñado para ser el más veloz para el entrenamiento de la red neuronal dedicada al manejo autónomo. Este se utiliza para entrenar los algoritmos de manejo autónomo en una escala masiva. Actualmente Dojo se alimenta de parte de la flota que Tesla tiene en las calles. El manejo autónomo puede llegar a ser uno de los factores que le de mayor sustento al valor de Tesla , pero como repetimos este punto se encuentra entre la realidad y las expectativas.
Graham desarrolla una preferencia marcada por modelos de negocio con un valor intrínseco sustancialmente por encima del valor de mercado , para lograr definir el valor intrínseco Graham discrimina cualquier modelo de negocio que sea difícil de valuar , cuyos productos o servicios no sean de fácil entendimiento y en donde las expectativas o deseos del mercado distorsionen el valor de la empresa. Para esto Graham tiene una preferencia marcada en empresas con múltiplos por debajo de 20 y en donde se tenga fortaleza financiera y datos históricos con ganancias consistentes , Tesla tiene apenas 3 años con ingresos (Graham pone como mínimo 5 años de datos históricos) y el modelo de negocio de Tesla esta en una industria que va naciendo , incluso se puede decir que Tesla es el único productor de autos eléctricos con viabilidad económica hoy en día.
Al punto que queremos llegar es que invertir en Tesla es especulativo en cuanto a su modelo de negocio y lograr una valuación con los principios de Graham es una actividad que se contradice en si misma , sin embargo podemos definir un rango de precios ( o valor de la empresa) en donde haga sentido comprar el activo, esto conforme a las realidades presentes de Tesla , un precio lo suficientemente bajo y los datos históricos de otras empresas con altos múltiplos ( esta parte es importante ya que significa dar seguimiento a los resultados de negocio y ver si esto se refleja en el valor de mercado de la empresa).
Tasa de Crecimiento Sustentable
Buscaremos un múltiplo que signifique una tasa de crecimiento que este dentro de un margen de expectativas reales , para así poder definir si el precio actual es atractivo y llegar a un rango de precios que sean una oportunidad para los inversionistas.
Sentando las bases de valuación , recordemos que para llegar a esta se toma en cuenta los ingresos futuros multiplicados por un factor de capitalización, este factor es el múltiplo P/E que hemos mencionado a lo largo del presente documento.
¿Qué factores afectan los múltiplos de capitalización?
- Prospectos de crecimiento de largo plazo: Este es un punto que es debatible , ya que realmente nadie saque que ocurrirá en el futuro , sin embargo los inversionistas tienen expectativas que afectan los múltiplos de las empresas y de las industrias. Este es el caso de Tesla y otras empresas de autos eléctricos e inteligentes , en donde los múltiplos aparecen en el orden de 40 , 50 o 60 , los cuales comparados a Apple con 28 o Procter and Gamble con 27 , señalan una tasa de crecimiento mayor , pero la preguntaba debe ser si esta tasa de crecimiento se lograra o si Apple y Procter and Gamble entregan resultados consecuentes con su múltiplo de capitalización.
- Equipo de administración: Aquí se debe de tener especial cuidado de no contar doble o generar valuaciones fuera de lugar. Una empresa con niveles de ingresos fuertes y crecimiento en las utilidades refleja un equipo de administración altamente competente , esta competencia se ve reflejada en los resultados y por lo tanto en la valuación , agregar mayor valor a la empresa por cuestión de equipo de administración sería contar doble el mismo factor.
- Fortaleza y estructura financiera : Montos de efectivo y bajos niveles de endeudamiento pondrán al capital como el mayor beneficiario de utilidades futuras.
- Récord de dividendos: El pago constante e ininterrumpido de dividendos muestran una empresa de alta calidad , para Graham si una empresa ha entregado dividendos de forma constante e ininterrumpida por más de 20 años , esto ofrece una señal de altísima calidad.
- Tasa de Pago de Dividendos: Este factor esta relacionado a empresas con tasas de pago de dividendos constantes con relación a los ingresos , es decir si la empresa genera 4 USD de ganancias en 2021 , la tasa de pago de dividendos de 60% de ingresos resultaría en 2.4 USD en dividendos , para 2022 la empresa genera 6 USD , la tasa de pago de 60% resultaría en 3.6 USD. Una tasa de pago constante hace más sencilla la valuación. En el caso de Tesla y de las acciones llamadas de crecimiento , la mayoría o todo el dividendo se reinvierte , por servir esto mejor a los intereses de los inversionistas.
Ahora llegamos a la tasa de capitalización para empresas de crecimiento.
Tasa de crecimiento y múltiplos
Al 22 de Abril de 2023 y con un precio de 165 por acción y considerando los ingresos de 2022 , Tesla tiene una razón P/E de 45 , mientras que tomando en cuenta los ingresos de los últimos 12 meses (TTM , Trailing Twelve Months) Tesla tiene una razón P/E de 40.
¿Qué tasa de crecimiento significa esto?
Valor Empresa= Ingresos X Múltiplo de Capitalización
573,716 = 12,587 x 45.58
Valor Empresa / Ingresos = Múltiplo de Capitalización
573,716/12,587 = 45.58
Múltiplo de Capitalización = 8.5 + 2* Tasa de Crecimiento ( Estadística de Graham)
(45.58-8.5)/2 = 18.54%
Tasa de Crecimiento de Tesla asignada por el mercado = 18.54%
Una tasa de crecimiento entre 10 a 20% para Tesla en el largo plazo , es una tasa que consideramos realista , por lo cual la compra de acciones a un precio que refleje un múltiplo dentro de este rango es una inversión con sustento en la realidad y no solamente en expectativas.
Para mostrar como la valuación de Tesla ha llegado a niveles sustentados únicamente por expectativas y como este valuación se basaba en una ejecución perfecta , veremos el múltiplo que la empresa alcanzo en 2021 , el cual fue de 190.
Utilizaremos el calculo estadístico de Graham de nuevo:
Valor Empresa= Ingresos X Múltiplo de Capitalización
1,200,000 = 6,315 x 190 Valor Empresa / Ingresos = Múltiplo de Capitalización
1,200,000/6,315 = 190
Múltiplo de Capitalización = 8.5 + 2* Tasa de Crecimiento ( Estadística de Graham)
(190-8.5)/2 = 90%
Tasa de Crecimiento Asignada por el Mercado en 2021: 90%Como guía para comprender que tan fuera de la realidad es un crecimiento de 90% sostenido durante 8 a 10 años , tenemos la conclusión de Graham con respecto a tasas de crecimiento, en donde Graham concluye que una tasa constante de crecimiento de 8% hace que una acción sea una buena inversión a cualquier precio. Aquí es donde la historia financiera nos da una lección de realidad , durante el periodo de 2011 a 2020 la compañía que tuvo la tasa de crecimiento compuesto (Compound anual growth rate) más grande fue Apple , con un CAGR de 15.4% durante 10 años, sus ingresos pasaron de 65 billones a 274 billones , mientras que su utilidad total paso de 14 billones a 57.4 billones , una tasa de crecimiento de utilidades de 15.07%.Con esto podemos visualizar que tan fuera o dentro de la realidad están los múltiplos asignados por el mercado y en que precio hace sentido invertir en el crecimiento futuro de Tesla.
Utilizaremos el CAGR de 15.07% durante 10 años alcanzado por Apple para llegar a un múltiplo sustentado de Tesla.
Múltiplo de Capitalización = 8.5 + 2* Tasa de Crecimiento ( Estadística de Graham)
Múltiplo= 8.5+2*(15.07)
Múltiplo= 38.5
Ahora , a continuación presentamos los resultados de Apple en cuanto a ingreso neto y en cuanto a su valuación 2010 a 2020 , con sus tasas de crecimiento compuesto correspondiente.
| Indicador | AÑO 2010 (billones) | AÑO 2020(billones) | CAGR |
| Capitalización | 222 | 1,200 | 18% |
| Ingreso Neto | 14 | 57.4 | 15.07% |
El ingreso neto de 14 billones tiene una similitud importante con el ingreso neto de 12 billones que tiene Tesla para 2022 , aunque esta coincidencia es anecdótica , nos puede servir para considerar un punto de entrada en Tesla y una meta en cuanto a valuación para 2032. Hagamos este ejercicio considerando la actual capitalización de Tesla.¡ ( 20 abril 2023)
| Indicador | Año 2022 (billones) | año 2032 (billones) | CAGR |
| Capitalización | 572 | 3,091 | 18% |
| Ingreso Neto | 12 | 48 | 15.07% |
Este ejercicio de pronostico ( expectativas) nos arroja un múltiplo de 63 , el cual es muy improbable para Tesla o cualquier empresa ya que significa una tasa de crecimiento compuesta de 30% , lo cual es imposible para una empresa con capitalización de 3 trillones. Ahora bien considerando ingresos netos por 48 y un múltiplo de 20 , llegamos a 1 trillón para 2032 , lo cual es alcanzable y significaría que el mercado le asigna una tasa de crecimiento compuesta de 7% a la empresa , algo alcanzable.
Por lo cual un objetivo realista de precio por acción de Tesla , que represente una capitalización de 1 trillón en el largo plazo es de:
Objetivo Precio Acción en el largo plazo: 300 USD
Los precios que son «justos»(resaltados con color amarillo) o que mejor dicho representan una tasa de crecimiento realista (15%) son:
Consideramos que el precio de 140 con un múltiplo de 38 representa un precio justo , en donde los inversionistas no tienen una ventaja sustancial , ni tampoco una desventaja y en donde un crecimiento de 15% constante es realista. Si los inversionistas compran la acción en 140 pueden tener un objetivo de 300 USD en el largo plazo , esto considerando un múltiplo de 20 lo cual significa que el mercado asigna crecimiento al modelo de negocio de un 7% anual en 2032.
Ahora bien , si el precio llega a niveles que representen múltiplos por debajo de los 30s consideramos que puede existir una oportunidad para la inversión de largo plazo, esto depende de la tasa de crecimiento que Tesla ejecute en la realidad.
La clave es seguir de cerca el crecimiento de los ingresos y si estos mantienen tasas por encima del 15% estaremos en una posición buena de inversión. Si Tesla mantiene ingresos y crecimientos constantes y en algún momento los múltiplos caen considerablemente al estilo Apple 2016 cuando el múltiplo toco 13 y justo cuando Apple mantenía tasas de crecimiento que representaban un múltiplo de 38 , podremos hablar de una oportunidad importante. Esto significaría para el caso de Tesla , que la acción tocara niveles ente 80 y 90.
En el caso en que el múltiplo de Tesla caiga a 20 y su crecimiento de ingresos se mantenga en 15% o más , los inversionistas inteligentes debemos tomar una decisión de inversión conforme ese escenario particular.
Conclusión
Invertir en Tesla en precios de entre 150 a 130 significa comprar la acción a un precio justo , cuyo múltiplo de 38 representa un crecimiento de 15% anual. Aquellos inversionistas con posiciones en 150 pueden esperar un precio objetivo de 300 en el largo plazo.
La oportunidad puede aparecer si los precios bajan entre 80 y 90 USD por acción , en este caso particular el inversionista inteligente deberá evaluar la consistencia de ingresos y su crecimiento a lo largo del tiempo.
Si Tesla mantiene un crecimiento de 15% en el largo plazo y en el futuro el mercado llega a asignar un múltiplo por encima de 30 , estaremos hablando de una valuación por encima de 1.5 trillones para 2032.